黄生：A股并购重组再升温：这一次告别概念炒作，回归产业价值

第二届“中欧资本市场与产业发展论坛”期间，中欧国际工商学院金融学教授、副教务长黄生接受了《国际金融报》记者专访。他向记者表示，本轮并购潮并非简单的资本运作，而是政策支持、产业升级和企业转型需求共同作用的结果。随着资本市场逐步由“市值管理型并购”向“产业协同型并购”转变，并购正在成为企业获取核心技术、整合产业链、实现第二增长曲线的重要工具。

多重因素催生本轮并购热潮

在黄生看来，本轮并购热潮首先得益于政策环境持续优化。自2024年以来，新“国九条”以及证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（业内称“并购六条”）相继出台，进一步明确支持上市公司通过并购重组提升发展质量，为市场注入了信心，也为并购市场回暖奠定了制度基础。

不过，政策只是催化剂，更深层次的驱动力来自产业升级需求。

黄生指出，目前国内不少传统制造企业已经建立起成熟的研发、制造、品牌、供应链以及国际化运营体系，但原有业务增长空间逐渐收窄，企业普遍面临转型升级压力。相比自主研发、从零培育新业务存在周期长、投入大、成功率不确定等问题，通过并购切入新兴产业，能够更快获得新技术和市场渠道等资源，也有助于降低创新风险。

与此同时，战略新兴产业的发展也推动其产业链整合不断加快。黄生表示，目前半导体、人工智能等领域已经形成较为完整的产业生态，一批龙头企业成长为产业链“链主”，而众多专注细分领域、规模相对较小的上下游企业，则更倾向于通过被并购融入产业体系，实现资源整合和价值提升。

高景气赛道并购热度或持续

黄生认为，本轮并购热潮并非全面铺开，而是主要集中在几类具有明确产业逻辑的领域。一是传统行业龙头企业依托成熟的管理能力和资金实力，跨界布局人工智能、新能源等科技赛道；二是企业围绕核心技术、品牌和销售渠道开展战略性并购，补齐自身短板；三是半导体产业链中，大量细分领域创新企业由于规模有限、独立发展空间受限，更倾向于通过被上市公司收购实现价值提升；四是创新药、生物科技行业，则更多采用技术授权、研发资产转让等方式完成产业整合。

展望未来，黄生预计，传统产业升级和科技产业整合仍将是并购市场最活跃的两条主线。

他表示，传统行业成熟企业的转型需求将长期存在。这类企业普遍拥有稳定的现金流和成熟的经营管理体系，同时具备较强的转型意愿，不少消费类（To C）企业正积极向工业领域（To B）延伸，通过并购切入新赛道、培育新的增长点，因此将持续成为并购市场的重要买方力量。

与此同时，半导体、人工智能等战略性新兴产业有望继续保持较高的并购活跃度。黄生指出，从今年上半年经济数据来看，电子产品出口保持较快增长，背后的主要驱动力正是半导体、人工智能等产业的发展。随着产业景气度持续提升，龙头企业整合产业链资源、创新企业借助并购实现发展的需求也将同步增强，并购交易有望保持活跃。

他表示，一般而言，产业景气度越高，企业通过并购整合资源、提升竞争力的意愿也越强，并购市场的活跃程度也会相应提高。

国内并购市场仍处成长阶段

谈及国内外并购市场的发展差异，黄生认为，中国并购市场整体仍处于成长阶段，与欧美等成熟市场相比，无论市场规模、交易模式还是市场生态，都还有较大的发展空间。

他回顾称，上一轮国内并购热潮主要集中在2013年至2015年，当时不少交易带有较强的资本运作和市值管理色彩。随着全面注册制落地，大量优质企业拥有了更加顺畅的IPO渠道，相较于出售股权，企业更倾向于独立上市，并购市场一度趋于沉寂。

直到2023年IPO阶段性收紧，一批原本计划上市的企业开始转向并购退出，同时上市公司产业整合需求持续释放，国内并购市场才再次进入活跃周期。

相比之下，海外并购市场的发展更加成熟。其中，美国是全球并购交易最活跃的市场，全球近一半的并购交易发生在美国，其资本市场迄今已经历七轮大型并购浪潮，并购已成为企业扩张、产业整合和资本退出的重要方式。

黄生表示，美国不仅普遍存在上市公司收购未上市企业，也广泛开展上市公司之间的并购，以及上市公司私有化退市等交易。美国主动退市企业中，相当一部分就是通过并购完成退出。

与此同时，海外成熟市场还形成了完善的专业并购投资体系。以美国为代表的大型并购基金，主要围绕控股收购、退市整合以及杠杆收购（LBO）开展业务；而国内并购基金更多承担配合上市公司完成交易融资的角色，真正专注于控股收购和退市整合的专业机构仍然较少。

黄生认为，当前国内并购市场进一步发展的制约因素主要体现在两个方面。

首先，买方整体实力仍然偏弱。目前A股上市公司仍是国内并购市场最主要的收购方，但整体企业规模有限。以2025年为例，A股上市公司总市值中位数仅约65亿元，按照25倍市盈率测算，对应企业年净利润仅2亿多元，能够拿出十亿甚至数十亿元资金实施大型并购的企业并不多。同时，非上市企业开展并购的交易规模普遍较小，而具备控股收购能力的专业并购基金数量也相对有限，市场供给仍显不足。

其次，国内并购文化尚未成熟，标的估值长期维持高位，也增加了交易达成的难度。黄生表示，与欧美市场相比，国内创业者普遍将独立IPO视为企业发展的最终目标，很少在创业初期就将被并购退出作为重要路径，因此卖方对并购交易的接受程度相对较低。

并购逻辑从“讲故事”转向“做产业”

黄生认为，本轮并购市场最大的变化，是交易逻辑正在发生转变，市场正逐步从过去依靠概念炒作的“讲故事”，转向更加注重产业协同的“做产业”。

不过，他指出，本轮并购整合效果仍需要时间检验。多数交易是在2023年IPO阶段性收紧后启动，目前不少项目仍处于三年业绩承诺期，最终能否实现产业协同、创造长期价值，尚需进一步观察。

回顾上一轮并购热潮，黄生表示，2013年至2015年间，部分并购交易偏离产业逻辑，更多服务于资本运作和市值管理。一些企业跨行业收购与自身业务关联度较低的标的，缺乏后续整合能力，仅依靠重组概念推动股价上涨，短期内提升市值，但长期经营难以兑现，最终导致资产减值甚至并购失败。

在他看来，判断一项并购是否成功，关键要看是否具备清晰的战略逻辑和产业协同价值。单纯依靠估值提升、缺乏整合能力、希望通过重组概念推高股价的交易，长期来看失败概率较高；而买卖双方目标一致、能够形成资源互补的产业并购，更容易实现长期价值。

黄生表示，优质产业并购的核心在于“双向奔赴”。对于收购方而言，并购应有明确目的，通过交易补齐自身在技术、产品、渠道或团队方面的短板；对于被收购方而言，则应认可并入上市公司后的长期发展价值，借助上市公司的资金、市场和产业资源实现进一步成长，而不是单纯追求高估值套现。

交易支付方式也能反映并购背后的真实逻辑。他指出，偏向短期价值兑现的交易中，卖方通常更希望获得全部现金，实现快速退出；而具有产业协同价值的并购中，标的企业管理层和创始股东往往愿意接受上市公司股份、可转债等与未来发展挂钩的支付方式，共享整合后的增长收益。

“与十年前相比，当前上市公司的并购行为更加理性。”黄生表示，市场正在从过去偏重市值管理的并购模式，逐步转向围绕产业发展、资源整合和企业长期竞争力提升的产业并购模式。

理性估值与风险共担成交易关键

谈及如何规避并购过程中因标的估值偏高带来的风险，黄生表示，近年来并购市场估值水平已经较过去趋于理性，但买卖双方对于价值判断的分歧，仍是影响交易推进的重要因素。

“去年并购标的平均市盈率（PE）约为12倍，部分高景气行业估值可以达到35倍左右。”黄生表示，尽管整体估值水平有所下降，但由于交易双方天然存在信息不对称，估值博弈依然普遍存在。卖方通常希望获得更高估值和确定性现金收益，买方则更加关注资产质量和未来成长空间，不愿承担过高估值风险，因此估值分歧往往成为并购谈判破裂的主要原因。

黄生认为，合理的交易安排是降低估值风险的重要方式。在支付方式设计上，产业协同型并购不应过度强调一次性现金退出。如果卖方真正认可并入上市公司后的长期发展价值，可以选择上市公司股份、可转债等支付工具，在获得一定保障的同时分享未来增长收益。不过，现实中不少卖方仍倾向于现金兑现，这也使交易双方的利益诉求存在较大差异。

此外，对于股东结构较为复杂的标的企业，交易过程中也需要通过更加灵活的方案设计平衡不同股东诉求。例如，根据不同股东的入股时间、对赌义务承担意愿和长期发展预期，采取差异化定价安排，以提高交易达成概率。

黄生指出，与十年前相比，当前A股市场对并购交易的判断更加理性，单纯依靠并购重组概念推动股价上涨的空间已经明显缩小。市场正在更加关注交易背后的产业逻辑和整合能力，对于缺乏协同价值的重组方案，公告发布后甚至可能出现股价下跌。

“当前并购市场正在弱化炒作属性，增强产业属性。”黄生表示，从长期来看，资本市场从“市值管理型并购”向“产业并购”转变，有助于提升资源配置效率，优化A股市场生态。

来源｜国际金融报

作者系中欧国际工商学院金融学教授、副教务长黄生